Thị trường tài chính Việt Nam chưa thỏa mãn bất kỳ điều kiện nào đảm bảo việc thắt chặt tiền tệ sẽ hữu dụng trong kiềm chế lạm phát. Xin giới thiệu với độc giả bài viết của tác giả Vũ Quang Đông, nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Tiền tệ, ĐH Georgetown, Mỹ.
Bài toán đang làm đau đầu các nhà làm chính sách Việt Nam là kìm chế lạm phát. Việc cho rằng lạm phát là một hiện tượng tiền tệ và chống lạm phát chủ yếu bằng thắt chặt tiền tệ chỉ đúng khi có 3 điều kiện: (i) thị trường tài chính vận hành tốt, minh bạch; (ii) có đủ mức độ linh động cho vận hành chính sách và; (iii) mục tiêu và truyền tải chính sách tốt.
Hiện tại thị trường tài chính không thoả mãn bất kỳ một điều kiện nào!
Thứ nhất, việc bất đối xứng thông tin tại thị trường Việt Nam là lớn. Stiglitz và Greenball (2003) cho rằng trong một thị trường bất đối xứng thông tin thì chính sách tiền tệ có thể phản tác dụng.
Bất đối xứng thông tin nằm trong thực tế các khoản tín dụng nhà đất và chứng khoán của các Ngân Hàng Thương Mại (NHTM) với thông tin Ngân Hàng Nhà Nước (NHNN) có được và bất đối xứng thông tin giữa công ty với cổ đông (Nhà Nước) trong cấu trúc lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính và từ hoạt động tài chính.
Khi luồng thông tin không minh bạch, việc thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ đẩy rủi ro thanh khoản hệ thống ngân hàng lên cao (để dự phòng các khoản nợ xấu “bất ngờ” không thể lường trước) và do vậy đẩy áp lực “không sẵn sàng cho vay” dưới bất kỳ mức lãi suất nào. Và do vậy, chi phí cho thắt chặt chính sách tiền tệ kiềm chế lạm phát là rất lớn và khó lường trước[1].
Thứ hai, chính sách tiền tệ tự trói tay mình khi đưa ra trần lãi suất và lãi suất thoả thuận. Thắt chặt tiền tệ đã đẩy lãi suất thị trường đáng phải có cao hơn lãi suất trần. Duy trì lãi suất trần gây biến động thêm cho hệ thống tài chính, đẩy ngân hàng nhỏ vào khó khăn thanh khoản[2].
Ngay cả việc duy trì lãi suất trần cho vay theo luật hiện hành (150% lãi suất cơ bản) cũng đang tạo ra các khoản tín dụng không chính thức và các loại phí phi tín dụng. Khi lãi suất cho vay và huy động theo thị trường vượt mức trần quy định thì mức trần sẽ làm triệt tiêu tác động của chính sách tiền tệ.
Áp lực tăng lãi suất cơ bản là rất rõ. Tương tự như vậy “hạn ngạch” tăng trưởng tính dụng không thông qua điều hành lãi suất và thuế cũng đã vô hình chung cào bằng các ngân hàng, làm ách tắc vốn chảy tới nơi sử dụng hiệu quả.
Thứ ba, không thực hiện chính sách dung hoà (sterilizing) nguồn vốn nóng trong thời gian dài trong mục tiêu cố gắng duy trì mức tỷ giá cứng nhắc, làm tăng cung tiền. Nhưng khi thực hiện thu tiền về thì lại “đột ngột” trong thời gian ngắn[3].
Chính sách tiền tệ “gãy gập” đẩy khó khăn thanh khoản sang toàn hệ thống ngân hàng. Có thể nói NHNN đã tự làm khó mình và sửa sai cứng nhắc. Việc dùng nguồn vốn nóng để tài trợ một phần cho thâm hụt cán cân thương mại có thể nảy sinh những rủi ro tiềm tàng trong tương lai khi “tiền nóng” rút khỏi Việt Nam. Do vậy nhu cầu dung hoà và tăng dự trữ ngoại tệ là cần thiết nhưng cách thức không phải có độ trễ và gẫy gập như vậy[4].
Thứ tư, các chính sách đưa ra không có sự phiên dịch truyền tải đầy đủ, đẩy việc phiên dịch chính sách cho báo chí.
Đây là việc làm gây ra các tác động rủi ro đạo đức nếu như sự phiên dịch đó là thiếu chính xác.
NHNN phải giải thích và đánh giá tác động của các chính sách lên hệ thống. Trong hầu hết các chính sách gần đây NHNN đều không có sự giải thích, đánh giá và định hướng của chính sách rõ ràng.
Việc này không tạo nên mức độ kỳ vọng về lạm phát của các thành phần kinh tế với các chính sách mới. Do vậy các chính sách đưa ra sẽ khó có hiệu quả. Việc thiếu sự giải thích công khai và đánh giá thực tế vấn đề trong các quyết định trước đây đã đẩy niềm tin của thị trường vào chính sách gần đây suy giảm. Do vậy, việc biến động đầu cơ trong nền kinh tế có thể dễ xảy ra do hiệu ứng tự phòng vệ, càng đẩy khó khăn cho thực thi chính sách trong tương lai.
Với bốn luận điểm chính ở trên, hiện NHNN đang phải đối mặt với một số nhóm các chính sách xung đột như sau:
Không thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập để kiểm soát lạm phát, duy trì một tỷ giá khá cứng nhắc, và tự do dòng vốn chảy vào Việt Nam[5]. Đây cũng là nội dung của ba điều kiện không song hành (impossible trinity). Có vẻ như NHNN đang thực thi một chính sách kết hợp khi cố gắng duy trì tỷ giá linh hoạt hơn so với trước đây và duy trì lãi suất trần.
Không thể vừa dùng kết quả (hạn chế mở rộng tín dụng dưới 30%) như là một công cụ của chính sách tiền tệ (bên cạnh lãi suất). Trong khi VND mất giá thì chính sách tiền tệ là bị động với giá cả nguyên liệu nhập khẩu đầu vào.
NHNN không thể củng cố kỳ vọng về lạm phát
NHNN nên làm gì?.
Thứ nhất, phải có con số chính thức các nguồn vốn có nguy cơ trở thành nợ xấu trong tín dụng bất động sản và hỗ trợ chứng khoán, từ đó hỗ trợ thanh khoản cho các NHTM, tránh việc áp lực thanh khoản đẩy các NHTM tăng hơn nữa lãi suất thị trường, gây khó khăn cho toàn bộ các hoạt động sản xuất hiện tại. Các chính sách kiểm soát thông tin tốt hơn cần được ban hành sớm.
Thứ hai, thực hiện dung hoà chính sách tiền tệ và chấp nhận để VND mất giá nếu VND hiện đang được định giá cao so với USD. Đảm bảo dự trữ ngoại tệ để tránh một cuộc “tấn công tiền tệ” nếu có (và hoàn toàn có thể rất gần nếu NHNN lơ là và tài khoản vốn được mở hơn). Do vậy một động thái rõ ràng của NHNN với thị trường ngoại hối là cần thiết. Một động thái “cẩn trọng và từ từ” để đảm bảo dự trữ ngoại hối và chấp nhận nợ của Chính Phủ tăng lên tạm thời qua nghiệp vụ dung hoà (Sterilization) có lẽ là cần thiết lúc này.
Thứ ba, NHNN phải trực tiếp phiên dịch chính sách và đánh giá tác động nói chung với các chính sách tiền tệ. Không thể để thị trường nhiễu thông tin trong phiên dịch chính sách.
Các chính sách nên rõ ràng, định hướng kỳ vọng về giá và tác động. Việc thực thi các chính sách tiền tệ thắt chặt thêm là chưa cần thiết khi các chính sách cũ chưa phản ánh hết và nguyên nhân làm gia tăng lạm phát gần đây có phần khá lớn từ phía cung hàng hoá và từ việc kỳ vọng về lạm phát của thị trường chưa có.
Thứ tư, các chính sách tài khoá đóng vai trò quan trọng hơn trong giai đoạn hiện tại. Giảm cầu đầu tư là một việc làm cần thiết hơn là thắt chặt hơn nữa chính sách tiền tệ do giảm cầu đầu tư công khó gây ra hơn một sự biến động mạnh trên thị trường tài chính và lãi suất và do vậy không đẩy hầu hết các dự án hiệu quả bị trì trệ hơn.
Chính sách thuế nhập khẩu với hàng hoá tiêu dùng xa xỉ có thể tăng (trong phạm vi các cam kết quốc tế), xong các loại thuế với nguyên liệu đầu vào có thể giảm. Điều phối đối xứng nguồn hàng thông qua các hệ thống siêu thị lớn.
Trong thời điểm hiện tại của Việt Nam, nhiều khi chính sách tài khoá và giá bằng mệnh lệnh hành chính với các mặt hàng thiết yếu mang lại hiệu quả hơn là chính sách tiền tệ bị bó buộc[6].
Cuối cùng, nếu ba điều kiện đầu tiên được thực thi. Lúc đó, NHNN có thể vừa hỗ trợ các NHTM có khó khăn thanh khoản trực tiếp đồng thời thực hiện một chính sách tiền tệ quyết liệt và chủ động để tạo kỳ vọng về giá vững vàng hơn. Tạo lập được kỳ vọng, gia tốc lạm phát sẽ được kiểm soát mới là quan trọng hàng đầu trong chính sách tiền tệ. Có thể nói nếu chính sách tiền tệ không xây dựng được kỳ vọng về lạm phát trong thời gian tới thì chính sách tiền tệ sẽ thất bại trong kìm chế lạm phát.
Do vậy nếu tiếp tục chính sách tiền tệ “nửa vời và đột ngột” trong môi trường thông tin bất đối xứng như thời gian qua có thể kiềm chế lạm phát phần nào nhưng có thể là không nhiều và tổn thất có thể là to lớn với những nguy cơ tiềm ẩn làm tổn hại tăng trưởng kinh tế trong trung hạn do sự bất ổn về thị trường tài chính[7].
Một chính sách tiền tệ thận trọng và hiện tại tập trung vào dùng các công cụ khác kìm chế lạm phát có thể phù hợp với hoàn cảnh của Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Khi các tiền đề về thị trường được kiểm soát dẫn tới luồng thông tin được minh bạch, một chính sách tiền tệ quyết liệt chủ động nên được tiến hành để tạo kỳ vọng về chính sách cũng như hiệu quả của chính sách.
Vũ Quang Đông
Nguồn: CafeF.vn |